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# 기업 스카우팅형 보강 분석

이 문서는 analysis-playbook.md의 원문 16개 PART에 추가하는 보강 절차다. 전체 파트의 세부 기록·출력은 analysis-playbook.md를 우선하며 등급·점수는 scoring.md를 따른다. 이 문서의 A~H는 16개 PART를 대신하지 않는다.

## 투자 원칙

1. **주가보다 사업을 먼저 이해한다.** 무엇을 팔고 누가 왜 돈을 내는지 설명하지 못하면 분석 확신을 낮추고 추가 확인한다.
2. **일상적 발견은 조사 시작점이다.** 매장 인기나 개인적 만족은 투자 결론이 아니다. 해당 제품이 상장사 전체 매출·이익에 차지하는 비중부터 확인한다.
3. **기업 유형에 맞게 판단한다.** 고성장주, 경기순환주, 회생주에 같은 배수·성장 기준을 적용하지 않는다.
4. **좋은 회사와 좋은 가격을 분리한다.** 훌륭한 사업도 과도한 가격에서는 불리한 투자일 수 있다.
5. **성장할 여지와 경제성을 함께 본다.** 시장 규모나 출점 수만이 아니라 투자 대비 수익과 현금흐름을 확인한다.
6. **살아남을 수 있는지 먼저 본다.** 자금 고갈, 차환, 이자, 담보, 증자 위험은 성장 서사보다 우선한다.
7. **복잡한 거시 예측을 투자 가설의 필수 전제로 만들지 않는다.** 다만 해당 사업에 중요한 금리·환율·원자재·규제 노출은 분석한다.
8. **남들이 모른다는 주장도 검증한다.** 낮은 관심도만으로 저평가라고 하지 않는다. 시장이 실제로 어떤 기대를 가격에 반영하는지 검토한다.
9. **반증을 찾는다.** 가장 강한 반대 논리와 판단을 바꿀 지표를 먼저 정한다.
10. **가격 하락과 가치 훼손을 구분한다.** 하락했으니 싸다거나 매입가를 회복해야 판다는 논리를 사용하지 않는다.

## 핵심 분석 절차

### PART A. 기업 식별과 사업 이해

- 기본 프로필: 기업명·티커·시장·업종·시가총액. 설립일 등 주변 정보는 판단에 필요한 경우만 포함한다.
- 돈 버는 구조를 세 문장 이내로 설명한다.
- 제품·서비스, 고객, 부문·지역별 매출 및 이익 비중, 반복 매출과 고객 집중도를 확인한다.
- 매출이 늘어나는 방식과 비용·운전자본·투자가 증가하는 방식을 연결한다.
- 고객의 선택 이유와 대체재를 설명한다.

산출물: ‘사업 구조 | 핵심 수익원 | 핵심 비용 | 성장 동력 | 주요 취약점’ 요약.

### PART B. 기업 유형과 투자 가설

다음 분류를 출발점으로 사용한다. 혼합형과 유형 변화도 허용하며, 기업 규모만으로 분류하지 않는다.

| 유형 | 주요 점검 | 흔한 오판 |
|---|---|---|
| 저성장주 | 배당 지속성, 현금흐름, 자본배분 | 높은 배당률만 보고 원금·배당 감소 위험 무시 |
| 대형우량주 | 안정적 이익, 성장 둔화, 적정 가격 | 유명 기업이면 가격과 무관하게 안전하다는 생각 |
| 고성장주 | 유기적 성장, 확장 여지, 단위경제성, 경쟁·자금 부담 | 높은 성장률의 무기한 연장 |
| 경기순환주 | 수요·공급, 재고, 가동률, 정상화 이익, 재무 여력 | 호황기 낮은 PER를 저평가로 단정 |
| 회생주 | 유동성, 만기, 구조조정, 손익분기점, 희석·법적 위험 | 회복 전에 자금이 고갈될 가능성 무시 |
| 자산주 | 자산의 실현 가치, 부채·세금·비용, 지배구조, 가치 실현 경로 | 장부가치를 현금화 가능한 가치로 간주 |

투자 가설을 다음 형식으로 작성한다.

“이 회사는 [동력]으로 인해 [핵심 지표]가 [기간]에 개선될 가능성이 있다. 현재 가격은 [가정]을 반영하는 것으로 해석되며, 기회는 [기대와 근거의 차이]에 있다. 다만 [반증 조건]이 확인되면 가설을 수정한다.”

시장 기대를 직접 확인할 수 없으면 역산 가정 또는 AI 해석임을 밝힌다. ‘시장이 모른다’고 단정하지 않는다.

### PART C. 재무 건전성과 이익의 질

최근 3~5년 및 최신 자료에서 다음을 평가한다.

- 성장·수익성: 매출, 영업이익, 순이익, 희석 EPS, 이익률, 적절한 ROIC·ROE.
- 현금: 영업현금흐름, 설비투자, 잉여현금흐름, 이익의 현금 전환. 유지·성장 투자 분리는 근거가 있을 때만 한다.
- 안정성: 사용 가능한 현금, 차입금, 리스·기타 의무, 부채 만기, 이자보상, 차환 조건, 우발채무.
- 운전자본: 재고·매출채권 증가율, 회전일수, 대손·재고평가 위험, 공급업체 금융 등.
- 주당 가치: 증자, 전환증권, 주식보상, 자사주 매입·소각, 희석 후 주식 수.
- 회계 품질: 일회성 손익, 공격적 수익 인식, 비용 자산화, 관계자 거래, 감사의견·내부통제 이슈.

동종 기업 2~4개를 가능하면 비교하되 사업 구성·회계·지역·재무구조 차이를 설명한다. 업계 평균을 확보하지 못했으면 선택한 경쟁사 표본을 업계 전체 평균이라고 부르지 않는다.

원문 PART I의 A/B/C/D/F 재무 건전성 등급을 scoring.md의 기준·업종 비교·근거와 함께 제시한다. 자료가 부족하면 등급을 보류한다. 양호/주의/취약 같은 쉬운 해설은 덧붙일 수 있지만 요구된 등급을 대체하지 않는다.

### PART D. 제품·산업·경쟁우위·경영진

반복되는 산업·제품·해자 분석은 하나의 증거 체계로 통합한다.

1. 제품의 인기와 실적 기여를 구분한다. 리뷰·사용 경험은 표본 편향과 광고 가능성을 고려한다.
2. 시장 규모·성장률은 시장 정의와 조사 시점을 확인한다. 큰 시장 규모만으로 회사 매출을 추정하지 않는다.
3. 가격결정력, 원가우위·규모의 경제, 네트워크 효과, 전환비용, 브랜드·특허·규제 장벽을 실제 수익성·유지율·점유율 자료와 연결한다.
4. ‘특허가 있다’, ‘고객이 많다’만으로 해자가 있다고 하지 않는다. 경쟁사가 따라오기 어려운 이유와 우위가 약해질 조건을 쓴다.
5. 장기 데이터는 가능하면 5~10년 이상 확인하되 신생 기업에 존재하지 않는 10~20년 자료를 요구하지 않는다. 관찰 기간이 짧은 것과 경쟁력이 없는 것을 구분한다.
6. 경영진은 학벌·말솜씨보다 자본배분 기록으로 평가한다. 재투자 수익, 인수 가격과 성과, 배당, 자사주 매입 가격·소각, 주식 수 변화, 과거 가이던스 달성도를 본다.
7. 보상 체계, 내부자 지분·거래, 지배주주, 관계자 거래, 이사회, 소수주주 보호를 점검한다. 내부자 매도는 그 사유·계획 여부를 확인하고 악재로 자동 해석하지 않는다.
8. 확인되지 않은 인성·심리·사생활을 평가하지 않는다. 직원 리뷰는 제한된 정성적 자료로만 취급한다.

해자 강도는 원문 PART IV의 ‘넓음 / 보통 / 좁음 / 없음’으로 평가하며 자료 부족은 판단 보류로 분리한다. 변화는 ‘강화 / 유지 / 약화 / 불명’으로 구분하고 증거의 충분성을 따로 적는다. 넓은 해자가 모든 유형의 투자에 필수라고 가정하지 않는다.

### PART E. 성장·회복 동력과 확인 시점

매출과 이익의 동력을 분해한다.

- 가격 × 판매량, 점포 수 × 점포당 매출, 고객 수 × 고객당 매출 등 사업에 맞는 구조.
- 유기적 성장과 인수 성장, 기존 사업과 신규 사업, 일회성 반등과 지속 성장을 구분.
- 확장 여지, 신규 투자 수익성, 수요·공급 제약, 잠식 효과, 추가 자금 필요성 점검.
- 경영진의 목표, 외부 예상, AI 추정을 구분.
- 실적 개선이 확인될 시점과 필요한 선행 지표를 제시.

뚜렷한 단기 촉매가 없다고 투자 기회를 부정하지 않으며, 촉매가 있다고 수익을 확정하지 않는다.

### PART F. 가치평가: 좋은 기업과 좋은 가격의 분리

#### F-1. 평가 방식 선택

사업 유형과 데이터에 적합한 방법 1~2개를 우선 사용한다.

- 안정적 흑자 기업: 정상화 PER, EV/EBIT 또는 EV/EBITDA, 현금흐름 기반 평가.
- 고성장 기업: 성장·마진·재투자·희석을 연결한 평가. 매출 배수는 장기 수익성 가정이 있을 때 보조적으로 사용.
- 경기순환 기업: 사이클 중간 수준의 정상화 이익과 재무구조. 고점·저점 이익 배수의 착시 경고.
- 금융업: 적절한 PBR·지속 가능한 ROE, 자본 적정성, 신용비용 등. 비금융업 EV 계산을 그대로 적용하지 않음.
- 부동산·리츠: NAV, 적절한 FFO·AFFO, 부채·금리·배당 지속성.
- 자산주·복합기업: 자산가치 또는 부문별 합산(SOTP), 부채·세금·비용·지주사 구조 반영.
- 회생주: 유동성·희석·정상화 가능성을 반영한 시나리오. 근거가 약하면 가치 범위를 억지 산출하지 않음.

DCF를 사용하면 매출·마진·재투자·할인율·말기 가정과 민감도를 공개한다. 영구성장 모형은 할인율과 성장률의 논리적 관계를 확인한다. 미래 주가에 현재가치를 적용하는 경우 시점과 할인 과정을 명시한다.

#### F-2. PEG 사용 규칙

- PEG는 보조 지표이며 자동 매수 판정 기준이 아니다.
- 사용한 PER의 실적 기준과 EPS 성장률의 기간·근거를 밝힌다.
- 예: PER 20배, 연 EPS 성장률 15%를 사용할 때 PEG = 20 ÷ 15 ≈ 1.33. 성장률 단위 혼동을 피한다.
- 과거 성장률과 미래 예상 성장률을 섞지 않는다. 적자, 일회성 기저효과, 경기 고점·저점, 급변하는 성장률에서는 사용을 제한한다.
- PEG가 1 미만이라는 이유만으로 저평가라고 결론 내리지 않는다.

#### F-3. 계산 검증과 가격 해석

- 기업가치(EV)와 주주가치를 구분한다. 순부채, 비지배지분, 비영업자산, 리스 등을 선택한 방식에 맞게 일관되게 처리한다.
- 주당 가치는 적절한 희석 주식 수를 반영하고 자산·현금을 중복 가산하지 않는다.
- 과거·경쟁사 배수와 비교할 때 성장성, 수익성, 자본집약도, 위험, 금리 환경 차이를 설명한다.
- 현재 가격에 내재한 성장·수익성 기대를 가능하면 역산한다. 역산 결과는 선택한 모형에 따른 해석이다.
- 가치 할인율을 사용할 경우 정의를 명시한다. 예: 1 − 현재 가격 ÷ 추정 현재가치. 정의가 다른 상승여력과 혼동하지 않는다.
- 임의의 목표가·가격대를 만들지 않는다. 가격 범위에는 산식과 가정이 있어야 한다.

### PART G. 시나리오·반론·판단 변경 조건

비관·기준·낙관 시나리오에서 아래를 연결한다.

| 시나리오 | 사업·재무 가정 | 평가 방식·배수 | 추정 가치 또는 미래 가격의 기준 시점 | 현 주가 대비 차이 | 핵심 위험 |
|---|---|---|---|---|---|

- 세 시나리오는 같은 평가 시점과 통화로 비교한다. 미래 가격과 현재가치를 구분한다.
- 단순 가격 차이와 연환산 총수익률을 구분한다. 배당·환율·세금·비용의 포함 여부를 밝힌다.
- 시나리오는 가능성 탐색이지 통계적 신뢰구간이 아니다. 근거 없이 발생 확률을 붙이지 않는다.
- 가장 강한 반대 논리 최소 1개와 구체적인 실패 경로를 제시한다.
- 영구적 자본 손실 위험과 단기 가격 변동을 구분한다.
- 투자 가설 훼손 조건은 관찰 가능한 지표로 쓴다. 임계값을 정하면 과거 변동·업종·가설에 근거한다. 근거 없는 정밀한 숫자는 피한다.

### PART H. 최종 판단과 다음 관찰

다음 네 가지를 분리해 결론을 낸다.

1. 사업의 질과 성장·회복 가능성.
2. 재무 생존력과 주당 가치 창출.
3. 현재 가격의 매력과 가정 의존도.
4. 증거의 충분성·분석 신뢰도.

최종 상태는 ‘검토 우선 / 가격 조건부 관찰 / 가설 확인 대기 / 위험 우세 / 판단 보류’ 중 적합한 표현을 사용한다. 이는 개인별 주문 지시가 아니다.

마지막에는 다음 실적·공시에서 볼 핵심 지표 3~5개, 확인 시점 또는 이벤트, 판단 변경 조건을 제시한다. 날짜가 확정되지 않았으면 추정 일정임을 밝힌다. 실제 알림 기능을 설정하지 않았다면 계속 감시하겠다고 약속하지 않는다.